3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离，通缩来了吗？发达国家货币政策“大收大放”对我国货币政策有何影响？CPI未来走势如何？

4月20日下午，中国人民银行举行2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会，就当前广受关注的话题做出回应。央行官员表示，中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

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通缩来了吗

3月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.7%，比上月回落0.3个百分点，PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下降2.5%，同比降幅比上月扩大1.1个百分点。CPI和PPI同比增速双双回落，一季度新增贷款却创纪录，引发了关于通缩的讨论。

对此，央行回应称，我国不存在长期通缩或通胀的基础。中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，对“通缩”提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2（广义货币供应量）和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

近期的物价回落是因为经济基本面和高基数等因素。邹澜进一步解释，一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，特别是“菜篮子”“米袋子”供给充足。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。

此外，基数效应也有所影响。邹澜进一步指出，去年3月国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上受时滞影响。稳健货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。

对于全年的物价，邹澜认为，随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。

金融数据表现强劲

3月金融数据显示，3月末，M2余额281.46万亿元，同比增长12.7%，比上月末低了0.2个百分点，比上年同期高3个百分点，M2增速保持在一个较高的水平。M1（狭义货币供应量）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，比上月末低0.7个百分点，比上年同期高0.4个百分点。

M1和M2的剪刀差引发市场讨论。对此，人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘表示，M1的增速相对较低，一方面，宏观经济尚处于恢复阶段，一季度人民银行企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数是33.8%，较上季度上升10.3个百分点，但与去年同期相比，下降1.9个百分点。另一方面，金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少。

而一季度是金融机构信贷投放的高峰，过去两年，一季度新增的贷款大约占全年新增贷款的40%。今年一季度，金融机构贷款投放也比较多，各项贷款新增10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。

从M2增速分析，金融机构支持政府债券靠前发行，因此金融机构的债券投资增加也比较多。一季度，金融机构债券投资增加2.42万亿元，同比多4986亿元。其中，政府债券投资增加1.79万亿元，占全部债券投资增加额的74%。

资管资金回流表内也是M2上升的重要原因。去年下半年以来，金融市场有所波动，实体部门的风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。3月末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少1.6万亿元，同比是负增长，为－4.2%，较上年同期低8.1个百分点。如果把表内和表外合并，综合来看社会的广义流动性，3月末，流动性总量同比增长10%，较上年同期高1.3个百分点，比M2增速低了2.7个百分点。整体看，广义流动性增长还是比较平稳的。

货币政策力度略有回调

我国货币政策一直以来是“以我为主、精准有力和保持稳健”，在近年来主要发达国家屡次“大进大出”和“大收大放”的情况下，我国货币政策如何把控？

邹澜表示，我国货币政策始终坚持稳健的调控理念。近几年，国内外面临的超预期冲击较多，货币政策一直坚持稳健的取向，量价一直都是适度和比较平稳的，应对了来自内外部的多重冲击，实现了较好的调控效果。

以我为主，把国内目标放在首位，是我国货币政策的特点。“我国是超大型经济体，必须主要根据国内宏观经济和物价形势进行调节，自主把握货币政策。”邹澜举例，去年以来全球主要央行持续大幅加息，但我国根据国情反而两次引导公开市场操作利率累计下行了20个基点。

我国货币政策将坚持汇率由市场决定，为以我为主创造条件。汇率机制缺乏灵活性是约束货币政策自主性、在宏观上导致经济金融脆弱性的重要原因。坚持人民币汇率由市场供求决定，有弹性的汇率形成机制为提升货币政策自主性创造了条件，有助于及时释放外部压力，增大了国内货币政策以我为主开展调控的空间。

邹澜表示，将创新和运用结构性货币政策工具，精准有力支持重点领域、薄弱环节。我们适应经济高质量发展的内在需要，结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”，内嵌市场化的激励机制，充分调动金融机构的积极性，精准有力加强对普惠小微、科技创新、绿色发展等重点领域的金融服务。

对于我国目前货币政策的基调，民生银行首席经济学家温彬对《国际金融报》记者分析，当前经济并未陷入通缩，所以加大货币宽松力度的必要性和作用不强。“从一季度货币政策例会释放出的信号来看，央行更强调‘搞好跨周期调节’，不再提‘逆周期调节’；要求‘保持信贷合理增长、节奏平稳’，不再提‘保持信贷总量有效增长’；要求结构性政策工具要坚持‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，不再提做好‘加法’。这些都反映出货币政策力度略有回调，基调回归稳健中性。”温彬表示。

温彬认为，结合国常会等信号，中央对于货币政策的实施将更为克制，未来将主要针对当前经济运行中的薄弱环节和短板出台“务实管用”的措施，预计在4月底的政治局会议上，政策导向和发力重点将更为明确。

宏观杠杆率回升有季节性原因

据初步测算，今年一季度宏观杠杆率是289.6%，比上年末高8个百分点。对此，阮健弘强调，当前宏观杠杆率的回升，有一定的季节性原因。

从历史数据看，宏观杠杆率的变化有非常明显的季节性特征，往往在一季度比上一年回升较多，增速是全年各季度的首位，这一季节特征与信贷投放和经济增长的季节特征是密切相关的。

“近年来，在非金融部门的新增债务中，新增贷款占比基本上都保持在70%以上，因此，贷款的投放节奏对宏观杠杆率的变化影响是比较明显的。”阮健弘表示。

“信贷投放的季度高位和GDP增长的季度低位这两个季节性的特征相互叠加，导致一季度宏观杠杆率会出现上升比较多的情况。另外，今年一季度，经济仍处于恢复过程中，金融体系加大对实体经济的支持力度，政府债券发行前置等因素也强化了宏观杠杆率的季节特征。应当看到，目前我国经济恢复发展势头良好，这将有助于全年宏观杠杆率保持基本稳定。”阮建弘说。

（文章来源：国际金融报）